融資30億美元后 為什么“新美大”依然很危險？

時間：2016-01-21 02:48:08 來源：電商報 點擊量：990

我從新美大(CIP)披露的一些數據談了自己的看法。本文繼續探討，新美大(CIP)以150億美元的估值融資，其對投資方說的高回報故事為何難以兌現。

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拋開理念和定性的分析，新美大(CIP)吸引潛在投資方的故事是：未來新美大(CIP)的估值或市值還有非常大的增長空間，可以讓投資人高價退出。新美大(CIP)對標了阿里、京東、聚美等公司，用了市銷率(P/S)和P/GMV兩種估值模型。

P/S估值：P/S指用市銷率(總市值/營收額)，新美大(CIP)選取了阿里、亞馬遜、谷歌、京東、百度、騰訊、聚美優品這些上市公司，得出的P/S中位數為7.17，新美大(CIP)預計2016年、2017年、2018年其營收額分別是：132億元、287億元、560億元。以7x算，新美大(CIP)未來三年(2016-2018年)對應的市值(估值)分別是145億美元、317億美元、618億美元。

P/GMV估值：P/GMV是總市值/銷售額，新美大(CIP)為平臺模式，按銷售額提取傭金算作營收，阿里、京東、聚美優品的P/GMV分別為0.4、0.6、0.9，新美大(CIP)預計在2016年、2017年、2018年的GMV分別是：3983億元、7498億元、12747億元，按照0.65x算，未來三年(2016-2018年)的市值(估值)分別為408億美元、768億美元、1305億美元。

無論哪種估值方法，新美大(CIP)目前按照150億美元的投前估值，都能給投資人非常不錯的回報。當然，新美大(CIP)更希望以GMV作為故事。

考慮到新美大(CIP)拆VIE結構的復雜性，其赴美IPO的可能性更大，我們依然引進美國投資者容易理解的Groupon(團購)、Yelp(點評)、Grubhub(外賣)做參考，同時把美國投資者最熟悉的亞馬遜加上，四家的P/S和P/GMV為：

Groupon：預計2015年營收為30億美元，GMV為60億美元左右。按照2015年12月31日Groupon的市值19億美元算，對應的P/S值為0.63；對應的P/GMV值為0.31。

Yelp：預計2015年營收為5.5億美元，按照2015年12月31日Groupon的市值21億美元算，對應的P/S值為3.82。

Grubhub：預計2015年營收為3.6億美元，GMV為23.5億美元左右。按照2015年12月31日Grubhub的市值20億美元算，對應的P/S值為5.55；對應的P/GMV值為0.85。

Amazon：預計2015年營收約為1060億美元，GMV為2000億美元左右。按照2015年12月31日Amazon的市值3100億美元算，對應的P/S值約為3；對應的P/GMV值為1.55。

如果以Groupon對標，新美大(CIP)將在市值或估值上難以解釋，如何消除資本市場把新美大(CIP)定位為團購的印象十分重要；當然，客觀來講，新美大(CIP)各方面強Groupon太多。

以新興的外賣O2O公司Grubhub作為對標相對客觀，按照Grubhub的P/S值5.55算，新美大(CIP)在2016-2018年對應的估值為：115億美元、251億美元、490億美元。

新美大(CIP)和亞馬遜的自營模式不同，但如果更嚴格一點，按照亞馬遜的P/2值3計算，新美大(CIP)在2016-2018年對應的估值為：62億美元、136億美元、265億美元。

選什么企業作為對標、以哪種方式(P/S還是P/GMV)作為方式，對新美大(CIP)的市值或估值會產生非常大影響。另外，新美大(CIP)的營收和GMV是否能達到預期，能否保持行業領先地位，這也是重要的影響因素。最后，O2O行業的特性和新美大(CIP)自身的特點也是重要的參考指標。

以P/S還是P/GMV？

如果是赴美上市，以P/S作為估值將更被認可，靠GMV(無法核實)的故事將難以說通。如果是資本市場欠佳，是否能高速增長的同時實現盈利更為重要。阿里上市后，披露的GMV足夠大，但沒能增添多少故事，阿里的GMV是亞馬遜的2倍還多，但市值依然比不過亞馬遜(云計算的潛力獲得市場認可)。

以哪家上市公司做為對標？

新美大(CIP)的模式更像淘寶天貓的平臺型，但實際的運營又像京東一樣是重模式。資本市場給予了阿里的P/S倍數高，是因為阿里模式輕毛利高凈利潤高，新美大(CIP)的員工規模和阿里相當，GMV卻相差甚遠。以P/S對標時，新美大(CIP)處于阿里和京東的中位數，但應該更偏向于京東的P/S倍數。

如果資本市場把新美大(CIP)和Groupon、Yelp、Grubhub對標起來考慮，新美大(CIP)的市值或估值只會更低。

O2O的行業屬性？

實物電商規模化優勢和集中化程度明顯，O2O天然更分散和難以標準化。從O2O的品類角度看，目前餐飲、外賣、電影、酒店這幾個容易被互聯網化的領域已經相對成熟，可以做到閉環交易。其它重的品類如教育、婚慶、家裝、房產等，都還處在半交易化階段，進入爆發的速度比實物商品更慢。

阿里可以做到中國網購交易的75%以上，京東可以做到10%以上，是由行業特性決定的。新美大(CIP)目前所宣稱的80%市場占有率既沒有堅實根據、也難以真正維持。新美大(CIP)舉例認為2019年時5萬億的餐飲市場，將有20%的網絡滲透率，這顯然過于樂觀。如果把通過網絡平臺買單也算進去還可能實現，但這樣的方式只能算作網絡支付，不是網絡購物的概念。

營收和GMV能否達到預期？

基于行業的認知，可以判斷出新美大(CIP)對于增速的預期過于樂觀。實際上，新美大(CIP)融資時預計2015年的交易額是1848億元，而美團昨天的官方新聞稿里透露的數據是1700億元。至于2016年到2018年的目標3983億、7498億、12747億元，都過于理想化。此前，新美大(CIP)王興的目標是2020年時達到1萬億的規模，但為了融資顯然在交易額上放了衛星。

市場能否在2017年形成終局？

目前看，作為領先者的新美大(CIP)正在被百度和阿里追趕，而美團大眾點評的整合尚未完成。

如前篇文章里面所說，在產生高交易額的外賣、電影、酒店服務領域新美大(CIP)還面臨激烈競爭。除了百度和阿里，58趕集也是強大的對手，新美大(CIP)把O2O大戰升了級，但不太可能在2017年成為絕對的領先者。

只要新美大(CIP)無法絕對領先，屆時其不可避免地還要面對合并。主動性合并包括新美大(CIP)合并達達和其旗下的派樂趣，被動的合并是和百度合并。

綜上可以推測，新美大(CIP)理想的估值模型：1)P/S模型，以7x算，2016年、2017年、2018年新美大(CIP)對應的市值(估值)分別是145億美元、317億美元、618億美元；2)P/GMV模型，以0.65x算，2016年、2017年、2018年市值(估值)分別為768億美元、1305億美元、1925億美元。

第一種估值模型受各方面因素影響，即便保持高速增長，等到2018年上市時，新美大(CIP)的市值在300億美元左右更為理性。而第二種估算模型，是典型的放衛星、吹牛不上稅。

當然，新美大(CIP)承諾了此次融資出讓的是B類優先股，做出的承諾是：假若美團點評最終再度被合并或者被收購，B類優先股持有者有權以120%的原購買價格獲得退出；假若IPO融資價格低于B類優先股購買價格的120%，則有權補足增發股票保障投資者獲得20%收益。

很顯然，如果不出大意外，美團的這個承諾應該可以達成。