在監管政策不斷松綁的同時，債市在打破剛性兌付的路上也越走越遠，債務違約常態化跡象明顯。

　　今年4月，保定天威2011年度第二期中期票據（下稱“11天威MTN2”）未能按期兌付本年利息，開啟了國企違約的先例。近期，另外一家國有企業廣西有色金屬集團有限公司（下稱“桂有色”）也面臨兌付風險，本周，桂有色一只13億元中期票據將到期，3只PPN合計15億元也將于一年內到期。桂有色也是繼*ST云網、*ST天威和珠海中富之后，今年第4只面臨兌付壓力的公募債。

　　現金流不佳致兌付能力惡化

　　近日，大公國際和中債資信對中票和PPN發行人桂有色主體評級進行了下調，其中，大公國際將評級由AA負面下調至AA-負面，中債資信評級由BBB+/穩定下調至BBB-/負面。

　　據《第一財經日報》記者了解，桂有色是廣西省國資委旗下有色金屬整合平臺，目前存續債券包括1只中票和3只私募債（PPN）。“12桂有色MTN1”無擔保中期票據將于今年6月13日到期，屆時公司將需償還13億元本金及6292萬元利息，3只PPN合計15億元都將于未來一年內到期。

　　從桂有色的財務狀況來看，中債資信數據顯示，桂有色2014年利潤總額由2013年的-0.66億元（含投資性房地產增值10億元）降至-16.25億元，2015年3月末所有者權益已降至19.42億元（歸屬母公司-5.63億元）。2015年一季度，公司資產負債率和全部債務資本化比率分別升至93.58%和91.50%，償債指標也大幅惡化。

　　中債資信還認為，桂有色組建以來，經營活動凈現金流一直不佳，以短期債務為主也使其面臨極大的資金周轉壓力，償債壓力很大。外部支持層面，作為省屬國企，在資金融通等方面獲得的外部支持較多，但在當前狀況下公司可獲外部支持的及時性和力度存在不確定性。

　　與此前因短期現金流受限導致償債能力不足而宣布違約的珠海中富類似，現金流也是制約桂有色償債能力的重要因素。

　　海通證券研究認為，截至2015年一季度末，桂有色以短期借款、應付票據和一年內到期的非流動性負債衡量的短期剛性債務高達162億元，貨幣資金不足30億元且大部分用作票據保證金，而母公司層面貨幣資金不足7億元，周轉壓力極大，中票兌付存疑。

　　“行業景氣度、股東支持程度都能影響企業的兌付能力，而財務狀況尤其是現金流狀況則是影響信用債償債能力的致命性的因素。”一位債券市場業內人士對《第一財經日報》記者稱。

　　此外，與已經違約的天威債不同，桂有色是省級地方國有企業，而天威集團屬于央企旗下企業。據知情人士透露，桂有色在就業、稅收等多方面對當地作出重要貢獻，對于目前難以兌付即將到期的中票風險，省級相關部門已積極組織協調。

　　國企難以幸免 違約常態化？

　　從去年以來債市發生的兌付風險事件來看，違約風險已經從民營企業擴大到國有企業，從私募債蔓延至公募債，國企已經不再絕對安全，債市違約的常態化跡象越來越明顯。

　　雖然發生違約的案例不算太多，但發行主體評級下調的現象逐漸增多，且國企所占比例逐漸增加。

　　海通證券數據顯示，2015年以來，國有企業首次出現大規模評級下調，其中評級下調主體是地方國有企業的占比達到36%，中央國有企業的占比亦高達32%。

　　據《第一財經日報》記者了解，從行業來看，今年評級下調風險較高的行業主要集中在機械設備、煤炭、有色金屬等強周期行業，其中，國企數量增加明顯。

　　同時，也有分析稱，在經濟增速下行的壓力下，信用債發行主體信用風險增加明顯，同時信用債到期高峰開始到來，實質違約趨勢增強，評級公司也開始謹慎。

　　中金公司也分析認為，在此背景下，評級公司的自我保護傾向開始加強，下調頻率和幅度都在加大，以避免債券發生嚴重信用問題時評級還顯著虛高，從而出現被迫退出市場的風險。

　　至于頻繁出現的違約案例對于債市的影響，海通證券宏觀債券分析師姜超認為，寬貨幣環境下信用利差整體收窄，但受湘鄂、天威、中富違約等事件影響，低等級與高等級利差處于高位，隨著未來信用違約的常態化，等級利差仍有進一步走擴的風險，低等級信用債將持續承壓。

　　證監會新聞發言人張曉軍5月29日也曾表示，信用違約是金融市場和固定收益產品的一類重要風險。在成熟債券市場和新興債券市場中都會發生，是正常的市場規律使然。隨著市場化改革的深入以及債券市場規模的擴大、參與主體的增多，國內市場的信用違約事件也將逐步顯現。

　　一位債券評級業務分析師還對本報記者表示：“在違約事件漸漸頻繁的情況下，剛性兌付逐漸被打破，市場對于信用債的認識也將隨之市場化，定價也將趨于合理。”

　　作者：楊柳晗